(網(wǎng)經(jīng)社訊)（1）根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局數(shù)據(jù)，截至2019 年10 月，我國(guó)商品房住宅竣工面積累計(jì)3.85 億平方米，同比下降5.5%。2018 年，我國(guó)商品房住宅竣工套數(shù)618 萬(wàn)套，同比下降8.7%。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)精裝房規(guī)模253 萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)60%，預(yù)計(jì)2019 年精裝房規(guī)模336 萬(wàn)套；2018 年精裝房滲透率27.5%，預(yù)計(jì)2019 年將達(dá)32%。
（2）自2016 年馬云提出“新零售”以來(lái)，蘇寧、天貓、京東等電商平臺(tái)加大了下沉市場(chǎng)的開店速度。截至2019H1，蘇寧易購(gòu)云零售直營(yíng)店及加盟店面數(shù)合計(jì)5108 家（4439 家，2018），京東家電專賣店面數(shù)1.2 萬(wàn)家（1 萬(wàn)家，2018）。
（3）根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年城鎮(zhèn)居民每百戶煙機(jī)擁有量79.1 臺(tái)，農(nóng)村居民每百戶煙機(jī)擁有量26 臺(tái)，較上一年增加5.4臺(tái)和5.6 臺(tái)，增加量為近五年之最。
（4）根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，截至今年10 月，我國(guó)油煙機(jī)行業(yè)零售量1401 萬(wàn)臺(tái)，零售額321
億元，同比增速分別為-1.9%、-4.5%。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，截至今年10 月，我國(guó)油煙機(jī)內(nèi)銷量累計(jì)1437 萬(wàn)臺(tái)，同比下降3.3%。
電商下沉拉動(dòng)農(nóng)村和城鎮(zhèn)存量房煙機(jī)需求。（1）油煙機(jī)的零售量來(lái)自新房需求、二手房需求、農(nóng)村需求以及存量房需求四個(gè)方面。2018 年行業(yè)零售量大幅下滑，源于新房、二手房和存量房需求的明顯下滑。相反，農(nóng)村需求在2018 年大幅提升。
（2）和空調(diào)零售情況相同， 2018
年城鎮(zhèn)和農(nóng)村每百戶擁有量的快速增加與2017
年開始電商下沉加快有極大關(guān)系。由于前裝集采（油煙機(jī)的工程渠道）大幅度擠占了后裝零售，城鎮(zhèn)每百戶的增加并未體現(xiàn)出零售的好轉(zhuǎn)。農(nóng)村每百戶的增加直接反映了農(nóng)村煙機(jī)需求的增加，主要源自電商下沉。（3）我們認(rèn)為，電商下沉預(yù)計(jì)還將要加快，并伴隨著店效的逐步提升。
我們預(yù)計(jì)，2019-2021 年行業(yè)煙機(jī)零售量分別為1687 萬(wàn)臺(tái)、1664 萬(wàn)臺(tái)、1758 萬(wàn)臺(tái)，增速分別為-2.0%、-1.4%、5.7%。
電商下沉帶來(lái)的增量主要來(lái)自中低價(jià)格段。（1）根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2019 年前10 月煙機(jī)行業(yè)零售均價(jià)下降2.8%，比去年同期下降幅度拉大。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年上半年煙機(jī)線上和線下零售0.5-1k 的占比增加明顯，線上和線下2.5-3k 的占比下降明顯。今年上半年，線上油煙機(jī)市場(chǎng)TOP4 品牌份額64%，比2018 年上半年下降了4.8pct，TOP6-10 品牌零售額份額19.2%，比2018 年上半年上升了3pct。
（2）根據(jù)京東線上前30 品牌，我們發(fā)現(xiàn)中低價(jià)位段的很多品牌，產(chǎn)品差異不大，選擇的隨機(jī)性較強(qiáng)。若要增加份額進(jìn)而在電商下沉中受益，品牌力、價(jià)格策略和渠道力（線下）是主要方向。
（3）老板子品牌名氣自2017
年調(diào)整戰(zhàn)略思路：“做強(qiáng)縣域、試點(diǎn)城市、深挖鄉(xiāng)鎮(zhèn)”。截止2018 年，省會(huì)城市網(wǎng)點(diǎn)257 家，地級(jí)市網(wǎng)點(diǎn)1025 家，縣城專賣店、網(wǎng)點(diǎn)3161
家，鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)4493 家，樣板鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村聯(lián)絡(luò)站3600 家，名氣品牌的網(wǎng)店已經(jīng)非常完善。
然而，目前名氣的收入還未起量。2018 年名氣收入2.9 億元。伴隨未來(lái)幾年電商下沉，名氣品牌有放量的可能。
老板高端品牌更加穩(wěn)固，零售端收入降幅收窄。價(jià)位前三的品牌——方太、老板和華帝，由于價(jià)格一直處于高位，并沒(méi)有對(duì)中低價(jià)位段形成擠占，因此中高端以上的市場(chǎng)份額比較穩(wěn)固，且中高端的市場(chǎng)集中度還會(huì)繼續(xù)提升。電商下沉中，中低價(jià)位煙機(jī)更具吸引力，整體上對(duì)老板品牌的市場(chǎng)份額有少許的稀釋作用。
我們預(yù)計(jì)，2019-2021 年老板品牌煙機(jī)零售量線下份額保持19%，零售量線上份額保持11.5%，預(yù)計(jì)老板品牌煙機(jī)零售量分別為272 萬(wàn)臺(tái)、270 萬(wàn)臺(tái)和288 萬(wàn)臺(tái)，增速分別為-8.7%、-0.8%和6.8%。
前裝集采（工程渠道）擠占后裝零售，工程領(lǐng)域持續(xù)高速增長(zhǎng)。（1）自2016 年起，我國(guó)各地大力推進(jìn)精裝房普及，我們估算，2019 年精裝房滲透率將達(dá)到31.8%，精裝房煙機(jī)配套率接近100%。我們預(yù)計(jì)，2020-2021 年煙機(jī)行業(yè)工程量分別為376 萬(wàn)臺(tái)、418 萬(wàn)臺(tái)，增速分別為12%、11%。
（2）新房煙機(jī)購(gòu)買從后裝零售交由開發(fā)商的前裝集采，我們估算2017、2018 年（新房領(lǐng)域）前裝集采對(duì)后裝零售的比例分別為26:100、61:100。預(yù)計(jì)2019-2021 年，比例分別為95:100、154:100、178:100。
（3）公司進(jìn)入工程機(jī)領(lǐng)域時(shí)間較早，品牌力持續(xù)保持頭部位置，在工程渠道具有極大優(yōu)勢(shì)。我們估算，2017-2018 年老板煙機(jī)工程渠道量約為35 萬(wàn)臺(tái)、50 萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)份額約為22%、20%。預(yù)計(jì)2019-2021 年老板煙機(jī)的工程渠道量的份額約為26.8%、37%、40%，對(duì)應(yīng)規(guī)模分別為90 萬(wàn)臺(tái)、140 萬(wàn)臺(tái)、167 萬(wàn)臺(tái)，增速分別為80%、56%、19%。預(yù)計(jì)公司工程渠道收入分別為9.1 億元、14.9 億元、18.6 億元，增速分別為80%、63%、25%。
盈利預(yù)測(cè)與估值。（1）我們預(yù)計(jì)，2019-2021 年公司煙機(jī)收入分別為42.0 億元、47.2 億元和53.0
億元，增速分別為4.7%、12.3%和12.4%，明年有較大反轉(zhuǎn)；公司整體收入分別為77.8 億元、86.8 億元和97.4
億元，增速分別為4.8%、11.6%和12.2%；凈利潤(rùn)分別為15.5 億元、17.5 億元、19.8
億元，增速分別為5.4%、12.7%、13.3%；EPS 分別為1.64 元、1.84 元和2.09
元。（3）公司在工程渠道持續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加高端機(jī)型，將拉動(dòng)整體毛利率提升。名氣品牌一直具有渠道和產(chǎn)品基礎(chǔ)，伴隨未來(lái)幾年電商下沉，有放量的可能。我們預(yù)計(jì)2020
年公司收入和凈利潤(rùn)出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。以2019 年凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，未來(lái)兩年復(fù)合增速13%。
我們按2019 年預(yù)計(jì)EPS 的21 倍估算，合理股價(jià)為34.4 元，較20191213 收盤價(jià)32.17 元有6.9%的空間，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）煙機(jī)行業(yè)前裝集采的占比越來(lái)越大，雖然進(jìn)入門檻較高，但更多的品牌會(huì)進(jìn)入，老板的市場(chǎng)份額增速有下降的可能。（2）低線城市消費(fèi)受居民收入影響較大，如果國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣將會(huì)明顯降低煙機(jī)消費(fèi)需求，而且會(huì)擠占一部分高端需求。（來(lái)源：廣州廣證恒生證券 文/王亮 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
